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如何理解宏观经济运行的框架_总结

日期:2020-01-05编辑作者:方块游戏

经济市场

经济是大量交易的总和, 而每个交易都很简单。交易包括买方卖方, 买方支付货币(或者信贷)给卖方以换取商品、服务或者金融资产。大量的买方和卖方交换同一种商品, 这就构成了市场。

不同的市场、不同类型的买方卖方以及不同的支付方式构成了经济。

  1. 经济活动以及金融市场价格变化都来自:

1) 货币以及信贷总量的变化(total $)

2) 所卖产品、服务以及金融资产的数量的变化(Q)

其中前者($)的变化比后者(Q)的变化对于经济的影响要大,因为改变货币以及信贷的供应相对其他来说显然要容易得多。

  1. 把买方分几大类: 私人部门政府部门

1)私人部门包括家庭和企业,无论来自国内还是国外;

2)政府部门主要包括:联邦政府(同样花钱在商品或者服务上)和中央银行, 中央银行是唯一能够创造货币并且用之于购买金融资产。

资本体系(The capitalist system)

中央银行控制着货币的总量;  信贷的多少受货币政策(央行)的影响, 但是信贷量可以轻易产生, 只需要双方在信贷上达成一致。泡沫的出现, 是因为信贷创造多了, 难以履行偿还义务, 进而导致了泡沫的破灭。当资本缩减出现,经济也跟着萎缩,因为没有足够的货币和信贷来购买商品。这种缩减的出现常见的形式有两个: 衰退(比较常见)和萧条

(1)衰退出现在短期债务周期中(short-term debt cycle)_央行货币政策紧缩

(2)萧条出现在长债务周期中_去杠杆(deleveragings)过程

短期债务周期: 也称为商业周期(business cycle), 周期产生于:

a) 消费支出或者货币和信贷($)的增长快于产量的增长(Q)的增长, 导致价格上升。

b) 价格上升促使货币政策紧缩, 减少货币以及信贷, 这时候衰退就开始了。

为了终结衰退, 中央银行降低利率以刺激需求增长和信贷增加, 因为低利率可以:

1)降低偿贷成本

2)减少每月偿付额, 从而刺激相关需求。

3)由于利率降低, 预期现金流折现效应, 将抬高产生收入(income-producing)的资产价格, 例如股票, 债券, 房地产, 从而产生财富效应, 刺激消费支出。

长债务周期: 是由于债务增长快于收入以及货币的增长, 直到不能再增长为止, 因为债务的成本已经走向极端了, 典型的是利率不能再降低了。去杠杆就是降低债务负担(debt/income)的过程, 主要是通过以下组合:

1)债务重组,减少还贷 

2)勒紧裤腰带,减少支出 

3)财富的重分配 

4)债务货币化(政府购买债务,增加信贷)

萧条的发生是由于中央银行不能通过降低货币的成本来对抗私人部门的需求萎缩以及支出的缩减。在萧条时:1)很多债务人偿还的货币量, 比实际承诺的要多。2)通过改变偿贷成本以及刺激信贷增长的货币政策, 都不管用。

其一: 利率不可能无限降低, 也就不足以鼓励消费支出和资本行为(产生通缩性萧条 deflationary depressions), 其二增长的货币会涌向抗通胀资产, 而不能增加信贷(产生通胀性萧条 inflationary depressions)。萧条的结束一般都是通过央行印钞票大量的货币化债务以及弥补私人部门支出削减产生的影响。

政府在经济衰退以及萧条时的表现可以作为我们判断当下经济运行情况的风向标。例如, 在萧条时, 央行典型的表现是印钞用以购买大量的金融资产以弥补私人部门信贷的萎缩, 在衰退时就不会出现这样的行为。 同时,在萧条时,政府也会消费支出得更多以弥补私人部门消费支出的缩减。

经济运行框架: 三大驱动力(The three big force)

经济运行驱动力主要来自:

1)生产率的趋势性增长 

2)长期债务周期 

3)短期债务周期(商业周期)

经济三大驱动力

1) 生产率的增长

过去 100 年, 每单位资本产生的真实 GDP 的增长平均保持在略低于 2%左右。主要是因为,随着时间的推移, 知识在增加, 致使生产率的提高和生活水平的上升。

2)债务周期

信贷和经济都有周期,拿大富翁举例:一开始玩的时候, 大家手里有很多现金, 旅馆很少。所以谁拥有的旅馆多, 谁赚的钱就多。于是玩家纷纷将现金转换成实物资产, 随着越来越多的旅馆被收购, 对现金的需求增多, 但此时很多玩家现金都很少, 于是不得不折价出售手中的旅馆。在这场游戏中, 最初实物资产持有者占优势, 玩到后来则是现金为王。高手是那些懂得在实物资产和现金之间保持最佳比例的玩家, 不过所谓的最佳比例也在不停变换之中。

经济体系的运行(How the system works)

当经济在产能利用率高时就出现繁荣, 换句话说, 就是需求能够容纳现有的生产能力。但这样的情形持续时间越长,越多的生产力会在信贷的帮助下加入进来。此时需求降低会导致生产利用率降低, 企业盈利出现问题, 失业率升高。

经济繁荣等同于需求好, 在信贷为基础的经济中, 经济繁荣相当于实际信贷和需求强劲增长。相反, 去杠杆等同于实际信贷需求疲软。这与很多人的认识相反, 经济出现衰退或萧条并不是由于劳动生产率出现问题, 而是需求出现下降

信贷(credit)

有两种方式可以刺激需求: 利用信贷或者不用信贷

在没有信贷的经济中, 购买商品和服务必须交换同等价值的商品或者服务, 因此唯一能够提高自己消费以及经济整体的增长的方式是提高生产能力, 这种增长方式必然受到限制, 不过同时也会较少出现过度繁荣和极度萧条, 生产增长率可以维持在 2%左右, 波动较小。

以信贷为基础的的经济则不一样, 以现有资产和未来收入作为抵押就可以获得信贷。这种方式下, 信贷和消费显然要快于货币以及收入。这个过程也是自我强化的过程。更多的支出带来收入和个人净资产的增长, 又反过来提高借贷能力, 并鼓励更多的消费支出。所以通常货币扩张是为了支持信贷扩张, 因为体系中流通的货币多了, 才能更好地偿还贷款, 我收购的资产也可以因受到更多货币追逐, 而以更高价格出手。所以货币扩张会提高信贷评级和抵押物的价值。

在短期债务周期中, 央行通过控制信贷成本(利率)来控制私人部门的信贷量, 而在长达几十年的长期债务周期中, 信贷增长快于收入增长, 而超额信贷增长总有限制, 届时去杠杆将会出现。

对投资者而言, 另一项很重要因素是流动性, 就是能够卖掉投资的资产换取货币以及用货币购买相应商品和服务。由于金融资产价值相对实际流通货币比例过高, 如果很多人同时需要转换成现金, 则央行要么印钞(通胀风险 monetary inflation), 要么容忍大规模违约(通缩性萧条 deflationary depression)。

货币体系(monetary systems)

货币体系有两种: 

1)以基于商品(通常是黄金)的货币体系, 同时包括现金(与黄金挂钩)和信贷的体系

2)以法定货币体系, 即只有现金和信贷

第一种很难创造信贷或者推动信贷增长。因为公众会对冲政府行为。随着货币量的增加, 货币价值降低, 换句话说, 用货币兑换的基础商品的价值提高, 当其价格升到固定水平之上, 出现套利空间, 持有信贷的人会将债务卖给他人, 换回现金, 以低于市场价格从政府那里兑换基础商品。这样流通中的信贷和现金都减少, 货币的价值又会提高, 同时所有商品和服务价格都降低。最终的结果是通胀降低, 经济放缓。

因为时间的原因, 货币的价值相对与其他任何的商品都会贬值。举例来讲, 1946 年 1 块面包卖 10 美分, 如果政府将美元绑定面包, 今天一块面包 2.75 美元, 如果政府遵守承诺, 所有人都会把全部现金从政府购买面包, 在市场以高价卖出。这样流通中的货币减少, 其他商品和服务的价格降低, 流通中的面包数量增加, 面包的价格会降得比其他更快。如果实际面包的供求没有因为面包可以兑换货而发生大的变化, 那么这种绑定将显著的降低经济的活力。

以商品为基础的货币体系里, 最理想情景是选择供需波动不大的标的。当然, 如果选定的真的是面包, 则面包坊就拥有了发放货币的实际权力, 结果会导致通货膨胀。金银相对来说则是更好的标的, 尽管也不是绝对的完美。

政府一般更倾向与法定货币体系, 以拥有更多的权利印钞以增加信贷、改变货币价值和重新分配财富。人类的本性是即时享受, 所以政策很难会去考量长期收益, 出现信贷自由增长, 债务危机也就不足为怪了。政府只有在货币体系失去控制, 为了缓解债务负担过度印钞, 导致货币过度贬值的情况下, 才会回到基于商品的货币体系。当货币的创造变得非常困难时,政府便会放弃基于商品的货币体系。

纵观历史, 由于两种体系各有“苦衷”, 政府总是在两种货币体系之间变换, 而一旦选定通常会维持相当长的时间, 一般都持续几十年, 央行可以采用降低利率以及货币的供应量等方式来控制信贷的增长, 因此必须转换的转折点并不会很容易就会来临。

长期债务周期(i.e long wave cycle)

债务和支出比货币和收入增长更快, 这个过程也是自我强化的过程。在整个经济债务周期的上升阶段, 债务额和还债部分都会上升, 可持续数十载, 中间会伴随央行的紧缩和宽松政策(导致商业和市场周期)。但这一过程无法永续, 因为总有一天还债部分会等于甚至大于可贷款额,届时支出必然下降, 也就是去杠杆, 你花了多少年 11 万, 就得花多少年 9 万。

长期债务周期的高峰发生在:

1) 债务收入比例非常高 

2) 货币政策不能继续创造信贷增长。

在现实中, 如果出现金融市场呈现繁荣景象但是伴随着低通货膨胀, 很可能这是泡沫破灭的前兆, 比如1920s 的世界各国, 80 年代的日本, 以及近期 08 年的金融危机。低通货膨胀的经济可以有两种理解,一种是健康的经济所追求的低通货膨胀,这时物价稳定,经济运转良好。还有一种是慢性的通货膨胀,物价缓慢上涨,失业率上升,原因是国民产出结构的不平衡。这时是经济萧条的前兆。

一般来说,当经济放缓时,货币政策倾向宽松以降低信贷成本,比如降低利率,但是当利率接近于 0时,下降的空间就没有了。因此通过降低利率来对抗债务危机就失效了。这种情况下,金融资产的持有者会担心投入的成本收不回来。因此货币政策不能纠正债务带来的不平衡了。

去杠杆的过程中, 债务比率(相对于收入)的减少主要通过四种方式:

1) 债务重组, 免去或减少债务_____导致通缩萧条(deflationary depression)

2) 勒紧裤腰带、减少消费支出 ____导致通缩萧条

3) 财富的重新分配 ____起不到实质作用

4) 债务货币化____引起通货膨胀

萧条是去杠杆的引起的经济放缓的一个阶段, 这阶段债务违约和减少消费支出现象明显。这时候借款方不能通过收入以及新的信贷来偿还到期债务, 因此借款人需要变卖他们的资产以弥补现金的不足, 这就导致资产价格的下降, 同时抵押物价值下降, 因此更加减少了收入来源。收入的引起的信用下降降低了借贷能力, 因此产生一个自我强化的过程。这个过程中, 债务比率会继续上升(债务/收入或者净财富), 经济下行也自我强化: 一是由于债务人和债券人都受到了损失, 二是消费支出减少, 导致收入会减少。

衰退时(recessions), 可以通过降低利率和创造更多的货币来解决债务收入不平衡, 换句话说,货币政策有效时, 这种不平衡可以通过降低足够的信贷成本来纠正:

1)减轻债务负担 

2)激发经济活力 

3)产生财富效应

但是在去杠杆过程中, 货币政策实现不了这样的目的, 失去了创造信用的功效。利率接近于 0,没有下降空间; 信贷难以增加, 因为债务人已经过度负债。在通胀性萧条中(inflationary deleveragings, 通过印钞票方式)过程中, 信贷也不能增加的原因是: 投资者担心他们以后获得的偿还贬值, 货币兑换成了其他货币以及流向了抗通胀的领域

为了缓和这种不平衡, 政府不可避免的需要做:

1)创造动力、鼓励信贷的产生 

2)减轻债务人偿付

3)印发更多货币购买商品、服务和金融资产(最重要的方式)

央行印发货币购买金融资产体现在资产负债表中资产扩张, 政府支出增加, 财政赤字明显

1930/32 和 2007/08 年, 短期利率接近 0

联邦政府印发货币增加

财政赤字增加

可以通过这三个现象来判断经济是否处于去杠杆化过程中。

跟大众普遍认识相反, 去杠杆过程并不是心理驱动, 而是由于信贷, 货币, 商品和服务的供需发生变化。如果央行希望用更多的货币缓解钱的缺口, 只会使债权方担心钱更贬值, 解决不了放贷意愿低和偿债能力差的问题。其次, 不能说同样数量的钱从不安全转向安全, 不存在这种路径转换。很多人心目中的“钱”其实不是货币, 而是信贷, 而信贷是可以就这样“消失的”。

去杠杆化过程中, 所谓拥有的财产经常根本就不存在, 当投资者希望把他们的投资性资产转化成货币时, 如果转化过程遇阻(即流动性问题), 那么会引起恐慌性的抛售, 因此资产价格下降,导致收入不足以满足需求。

在这种去杠杆过程中, 采用法定货币体系相对于基于商品的货币体系, 政府的财政赤字会更严重, 货币政策也会更宽松, 但事实上基于商品的货币体系最后还是发行了更多的货币, 要么是放弃了这种货币体系转为法定货币体系, 要么是提高了商品的价格以获取更多的货币, 变相的发行更多货币。政府通过多发的货币购买政府债务或者公司等非政府资产,也就是政府通过发行货币来对抗信贷萎缩。

如果货币的发行足够的多引起货币贬值, 实际利率下降那么会驱使投资者从金融资产转向抗通胀资产, 这时候货币持有者可能把货币转移到国外, 短期政府债券也不再是一个安全的投资选择。政府缺钱, 而财富和收入又集中在少数人手中, 所以政府自然会向富人征收更多的税。在去杠杆过程中,有一部分人会非常遭人恨,他们就是在危机前繁荣阶段大捞一笔的人, 那些在金融领域制造债务的人, 特别是将自己的财富建立在别人利益受损基础上的人(做空)

富人的税率会被大幅提高, 通常最行之有效的方式是提高收入和消费税, 这也是提高财政税收好办法。但这种做法收效甚微:理由一, 这样的财富通常都是非流动型资产, 即便是流动性强的金融资产, 迫使纳税人卖出流动性强资产用来缴税, 并不利于资本增加。理由二, 由于个人收入和资本收入锐减, 多收取的税收远远不够。

但富人还是会经历真实财富的“损失”(组合资产价值降低,高税率,通胀等等), 于是他们会变得异常保守, 甚至会将财富转移到境外。当货币离开本国时, 央行又一次面临选择: 印钞会导致货币贬值, 不印会导致货币紧缩。最终他们还是不得不选择印钞。货币贬值对于政府来说可能是好事, 一方面货币贬值刺激经济增长(出口增加)缓和紧缩性的压力, 而经常赤字的国家就在资本外逃过程中(货币贬值、投资环境前景不乐观)受伤害就会比较大。

萧条阶段, 经济下行和信贷萎缩非常快, 一般持续两到三年, 但是随后变陷入漫长的恢复期, 甚至需要十年才能恢复到之前的高点(因此称之为“失去的十年”), 而股票价格甚至需要更长的时间去会反复到之前的高点, 因为风险溢价需要花费更长的时间恢复到之前的低点。在这个过程中, 名义利率必须低于收入的名义增长, 以减轻债务负担, 如果利率已经为 0 了而且还有处于通缩阶段, 央行就必须发行更多的货币来提高收入的名义增长。

短期债务周期

也被称为商业周期,主要由中央银行的政策控制,有2种:

1)因为经济中的一些指标良好(用 GDP 缺口、资源可利用容量、失业率等指标衡量)使得通货膨胀上升到不合适或者太高时, 紧缩政策;

2)当相反的状况出现时, 政策放松。

美国自 1960 年的短期债务周期

这些周期中有六个阶段: 四个扩张阶段和两个衰退阶段。

短期债务周期中的扩张阶段: (更准确的理解是前两个阶段复苏,后两个阶段扩张)

“早周期”阶段(early-cycle)(通常持续 5-6 个季度):一般开始于, 低利率和大量可获得的信用使得对利率敏感的项目(例如,房地产和汽车)和零售销售的需求好转。前期存货的清除结束和存货重建的开始也给需求的好转提供支持。这些需求的增加和生产的上升拉高平均周工作时间, 就业率上升。通常, 信用增长速度很快, 经济增长强盛(超过 4%), 通货膨胀率低, 消费增长旺盛, 累计存货的比率上升。由于高增长和低通胀使得低利率得以保持, 美国的股票市场是最好的投资标的。而抗通胀资产(inflation hedge assets)和大宗商品是表现最差的投资标的。(关键词:低通胀,需求增速快,补缺口)

“中周期”(mid-cycle)(平均持续 3 到 4 个季度):伴随着经济增速下降(大约 2%), 通货膨胀率保持在低位, 消费增长下降, 累计存货比例下降, 利率逐渐不再下降。股票市场的上涨逐渐减慢甚至终止, 而抗通胀资产的收益率下降减慢。(关键词: 低通胀, 缺口逐渐补完, 需求增速短暂放缓, 酝酿下一阶段产能扩张)

“晚周期”(last-cycle), 通常开始于扩张阶段的两年半:具体取决于上一个衰退周期形成的经济下滑的缺口的大小。在此刻, 经济增长上升到一个平稳的水平(大约 3.5-4%), 可利用资源容量约束出现。但是信用和需求的增长依然强劲。因此, 通货膨胀率开始趋势向上, 消费增速上扬, 存货水平也提高, 利率上升。股票市场进入其上涨的最后一步, 抗通胀资产成为表现最好的投资品种。(关键词:补缺完成,产能扩张阶段,需求旺盛,价格抬头上涨)

“紧缩阶段”(tightening phase):在这一阶段, 实际通货膨胀率和预期通货膨胀率的加速上升推动着美联储转变政策为约束。具体显示为流动性的下降, 利率水平上升, 利率期限结构曲线变平甚至逆转。这些转变导致货币供给和信用增长下降, 股票市场先于经济下行之前下降。(关键词: 政策紧缩, 抗通胀, 产能扩张结束)

短期债务周期的衰退阶段:

衰退前期: 由于美联储维持紧缩的政策, 经济合同减少, 一些经济指表向下(GDP 缺口、可利用资源和失业率等作为指标度量), 股票价格下降, 大宗商品和抗通胀资产价格下降通货膨胀率也下降。

衰退后期: 由于通货膨胀的担心下降而衰退减缓增长的担心上升, 中央银行宽松货币政策。因而, 利率下降, 尽管经济还没有开始恢复, 更低的利率水平导致股市价格上升。相对的, 大宗商品和抗通胀资产依然保持弱势。更低的价格和更高的股市价格使得扩张阶段的开始。

Ray Dalio 提出的三条建议:

1)不要让债务比你的收入增长的更快

2)不要让你的收入比生产力增长的更快(举个例子,公司的分红不要超过公司增长的速度,留存收益要足够多)

3)尽可能的增长你的生产力

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